Compte-rendu du 1 novembre 2017

La valeur liquidative du CTO est de 90,7 k€. Ce chiffre est en progression de 17,4 k€ depuis le 2 juillet,  cette variation s’explique par un apport de 12,5 k€ et une progression de la valeur des titres de 4,9 k€.

La principale position du portefeuille est Genworth Financial. Le cours du titre oscille entre 3,30$ et 4,15$ depuis le début de l’année, au gré des résultats (plutôt bons) et des annonces sur l’avancement du rachat par China’s Oceanwide Holdings. En ce moment, le titre cote à 3,30$, je suis en moins-value latente de 17% (soit 4,1 k€). Dans ces conditions, il est difficile pour le portefeuille d’afficher une belle performance. Le prix de rachat a été fixé à 5,43$ par action, si le dossier aboutit, le portefeuille s’appréciera de près de 15 k$. Si le dossier n’aboutit pas, je n’entrevois pas de baisse importante, au contraire, l’annonce du rachat a cappé à la hausse la progression du titre sur les derniers trimestres. Psychologiquement, les investisseurs ne valorisent plus le titre pour ses qualités intrinsèques mais voient l’upside limité par l’offre de rachat. Il eut été plus rentable d’équilibrer la taille des lignes Genworth, Samsung et Fiat Chrysler plutôt que d’hypertrophier la première, les deux dernières ayant progressé davantage depuis le début de l’année (+58 et +75%) que le retour maximum espéré sur Genworth Financial au début de l’année (+43%).

Samsung et Fiat ont poursuivi leur belle progression (+118% et +178% sur le PRU). Les résultats de Samsung sont excellents (entreprise la plus rentable au monde, passant devant Apple ces derniers mois) et le titre semble toujours avoir du retard sur ces excellents chiffres. Je n’ai pas encore de raison de vendre, les multiples de valorisation sont toujours raisonnables, bien que moins criant qu’avant. Fiat a très bien redressé son EBITDA mais je note quand même qu’il y a beaucoup de CapEx. Temporaire dirons certains mais je crains que ce soit constant dans ce secteur très concurrentiel. Ajoutons à cela des dettes importantes à rembourser, ainsi l’actionnaire n’est que le troisième servi. Le bénéfice net de Fiat est une mesure sur-estimée de l’argent réellement gagné au profit des actionnaires en raison des efforts de CapEx continue pour rester dans la course (cette fourberie du bénéfice net se retrouve aussi dans d’autres secteurs). Aussi, j’ai toujours la crainte d’une fin de cycle pour l’automobile. Cependant, l’action et les métriques de l’entreprise sont sur un bel élan de progression, je conserve donc le titre pour le moment.

Sur fond de hausse du pétrole, le cours de WPX a correctement progressé sur les derniers mois mais reste en baisse de 13% depuis le début de l’année. J’ai récemment revu attentivement les résultats et je trouve que le chiffre d’affaire n’est pas terrible eu égard la valeur des actifs (celle affichée dans le bilan…), j’espère que la forte croissance des volumes de pétrole extrait se poursuive à un rythme soutenu. Les résultats opérationnels sont également décevants, dotant plus que le Bassin permien dans lequel opère WPX est connu pour son break-even plus bas qu’ailleurs aux USA. Notons de grosses positions hedge sécurisantes sur le prix du baril mais aussi beaucoup de dettes. Je suis mi-figue mi-raisin sur le dossier. J’attends les prochains résultats avec impatience et n’exclut pas d’arbitrer vers une compagnie pétrolière présentant de meilleurs métriques si les résultats me déçoivent.

Le titre Vertu Motors connaît une volatilité assez faible, je suis actuellement proche de mon PRU (-5% en fait en raison de l’évolution des taux de change). Le titre est coté à un multiple de son bénéfice net très faible (~7), et l’entreprise rachète actuellement ses actions en bourse, ce qui est très bonne allocation du capital selon moi. La seule ombre au tableau est la chute des ventes de voitures neuves au UK depuis quelques mois (www.smmt.co.uk/), mais une partie du CA et des résultats proviennent des services après-vente et du marché de l’occasion, donc la décote du titre semble excessive. J’avais l’intention d’en acheter vers les 0,425 GBP récemment mais je n’ai pas trouver le temps de passer un ordre, le titre a déjà repris 6%.

Le pari sur le rachat de Destination Maternity par Orchestra s’est avéré perdant, avec une moins-value latente de 36% (2,3k€). Je n’ai pas d’opinion tranchée sur le titre, le ratio capitalisation/chiffre d’affaire apparaît très déprécié mais ce chiffre n’en fait pas en soi un titre intéressant, au mieux un beau levier si les marges remontent. Une information plus intéressante est la très bonne progression des ventes en ligne sur les derniers mois. Je vais donc attendre les prochains résultats avant éventuellement d’arbitrer la ligne. Je ne valorise pas l’entreprise davantage que mon PRU (et même plutôt moins), c’était donc dangereux de parier sur une « non-baisse » du cours en cas de non-rachat par Orchestra. Les mauvais résultats arrivés entre-temps ont fait le reste.

J’ai initié une nouvelle ligne : Flybe Group. La capitalisation (75M GBP) décote de 50% sur les actifs nets de dette (150M GBP) et malgré cela, la compagnie devrait être profitable cette année, un profit pré-taxes de 5 à 10M GBP est attendu pour le premier semestre de l’exercice en cours. L’entreprise rationalise son business pour améliorer ses profits (ajustement de la flotte d’avion et des lignes desservies). À très cours terme (1 mois), il s’agit de la ligne avec le potentiel d’upside le plus important, on peut espérer un retour rapide du cours de l’action au-dessus de 40 GBP (ce qui donnerait +16% sur mon PRU), je me demande déjà pourquoi n’avoir pas ouvert une ligne un peu plus grosse, quitte à alléger dès 40 GBP. (les regrets au prochain compte-rendu ?!)

Puisque l’on parle de regrets, il y a deux mois, je m’étonnais de voir la capitalisation de Cellectis valoriser sa branche biomédicale proche de zéro alors que la technologie est tout à fait prometteuse. J’osais alors le mot de no-brainer qui me fût reproché par certains. Le titre cotait alors autour de 20,5 euros et il s’établit désormais à 29 euros. Une belle hausse de 41% dont je n’ai dogmatiquement pas profité pour deux raisons : il s’agit d’une biotech. et je n’ai pas réussi « psychologiquement » à arbitrer de bonnes lignes pour une meilleure. Il n’est pas à exclure une hausse vers les 40 euros ou davantage mais on ne parle plus de no-brainer au cours actuel, je reste donc à l’écart du titre.

Les marchés sont jugés comme haut, les multiples de valorisation apparaissent moins intéressants qu’avant. Une correction des marchés, ne serait-ce que modérée, n’est jamais à exclure, ce qui ne serait pas pour me déranger car je dispose d’importantes réserves de cash pour les mois à venir comme le montre le graphique ci-dessous. Sans mouvement ni évolution notable du CTO, je serai liquide à 29% d’ici 6 mois. Avec une sortie par le haut du dossier Genworth Financial, je serais même liquide à 50% ! (~70k€ à investir).

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Compte-rendu du 2 juillet 2017

La valeur liquidative du portefeuille est de 73,3 k€, en perte d’un peu plus de 3,6 k€ depuis le 2 juin 2017, soit une chute d’environ 4,5%.

L’événement notable depuis un mois est la chute de DEST en raison des mauvais résultats de Orchestra Prémaman (KAZI). À court terme j’ai un avis neutre sur la valorisation de KAZI, en revanche, je pense que la fusion devrait aboutir et ainsi refermer l’écart avec le prix de l’action KAZI (upside de 30% au cours actuel).

Il y a un mois, j’annonçais mon pessimisme sur le secteur pétrolier, depuis, le cours de WPX a chuté d’environ 10%. Je conserve le titre car j’aime être couvert contre le risque de remontée du prix du baril, même si je ne l’anticipe pas prochainement. Les autres titres du portefeuille sont stables.

Compte-rendu du 2 juin 2017

Au cours du mois dernier :
– achat de 9600 actions Vertu Motors avec un PRU de 46,7 pence. Dette insignifiante, P/E très bas. Historique de croissance convaincant. (cf le dossier sur devenir-rentier).
– vente des titres SHOS.
– vente des titre Sears Canada.

La valeur liquidative du portefeuille est de 76,9k€. C’est une performance non acceptable. En prenant un peu de recul, la performance de mes placements est très mauvaise depuis 2014. Tandis qu’entre 2008 et 2014, mes investissements ont rapporté plus de 15% annuel en moyenne (essentiellement investi dans le PEA), la performance des 3 dernières années est catastrophique. Cette performance est d’autant plus mauvaise que les marchés ont bien progressé dans le même temps. Alors que s’est-il passé ?
Mi-2014, j’ai investi 15k€ sur Sears. Dans les mois qui ont suivi, j’ai alourdi cette position (25k€) et je suis entré sur WPX, Orca Exploration, et IBM. Début 2015, le portefeuille était composé des titres suivants :
IBM 14500€
Samsung 6500€
Sears Canada 3300€
Sears Holdings 33400€
Warrant Sears Holdings 4000€
Orca Exploration 5500€
WPX 8200€
Obligation Sears (coupon 8%) 4700€
Liquidité 11000€

Le CTO était alors valorisé 91 k€. À ce moment là, les positions du portefeuille étaient pleinement calquées sur les propositions de l’Investisseur Français, hormis Samsung. Les analyses et les réflexions de l’IF semblaient convaincantes, l’historique boursier de Serge B. était rassurant. Ce n’était pas mon univers d’investissement mais l’émulation autour de la fine équipe IF et la compagnie du duo de choc Lampert/Berkowitz a fini de me convaincre.

Au cours des 2 années qui ont suivis, j’ai encore renforcé Sears au cours de sa chute (40k€ investi au total). Aujourd’hui, je suis sorti complètement sorti de la galaxie Sears. Il ne me reste que les obligations. J’ai l’intention de les vendre.

Le bilan :
Sears (PRU de 28$) revendu à -75%
SHOS revendu à -70%
Sears Canada revendu à -90%
Warrant Sears vendu une bouchée de pain
WPX flat (latent)
IBM ~+20%
Orca Exploration +20% (latent)
Samsung +80% (latent), le cours a dépassé les 2000 USD à la bourse de Séoul

Bilan : J’ai fait l’erreur de suivre des dossiers sur lesquels je ne serais pas parti seul, le fameux « chacun doit faire ses devoirs »… Une deuxième erreur est de ne pas avoir su couper les positions alors que les métriques se dégradaient à vue d’œil.

Cette mauvaise passe est d’autant plus terrible que j’avais bien identifié dès 2015 les opportunités que représentaient Guillin, bonduelle, Compagnie des Alpes, ou encore Michelin pour n’en citer que quelqu’unes.

Mes derniers achats collent avec mon univers d’investissement. Je n’investis plus dans des sociétés qui perdent beaucoup d’argent car je n’ai pas les aptitudes pour anticiper les retournements de tendance.
Voici mon état d’esprit pour les prochains mois :
– Je fais le pari que le rachat de Genworth Financial sera conclu. Si c’est le cas, gain de +50%. Dans le cas contraire, pas de raison de voir le titre s’effondrer plus bas que le cours pré-annonce du rachat (les métriques se sont même améliorés).
– Je mise également sur le rachat de Destination Maternity par Orchestra. Le gap sur le prix du deal (1 DEST = 0,515 KAZI) devrait se refermer (+30%) et dans le même temps, on peut imaginer que Orchestra revienne vers les 13-15€, le titre me semble décoté (+30%).
– Fiat : le redressement se poursuit. Je m’attends à une appréciation du titre de 30/50% d’ici 12/24 mois.
– Samsung : les multiples de valorisation me semblent encore modestes.
– Vertu Motors : P/E très bas, pas de dette. Je m’attends à une revalorisation de 30% du titre.

Deux dossiers (IF) où je suis plus sceptique :
Orca Exploration
On a près de 70m$ d’impayés de la part de Tanesco. Combien de temps va-t-on attendre pour les récupérer ? Est-ce que l’on sera bien payé un jour ? Est-ce que je ne devrais pas céder mes titres et aller sur des titres avec un meilleur momentum ? C’est très frustrant de se dire que le dossier peut évoluer favorablement à tout moment et qu’il serait dommage de sortir après plus de 2 années d’attente. Par ailleurs, les bénéfices des derniers résultats trimestriels sont correctes, alors pourquoi ne pas simplement attendre, en se réjouissant d’être propriétaire d’une boîte bien gérée ?

WPX
Je m’attendais à une remontée rapide du pétrole (par rapide, j’entends une durée de 2 à 3 ans). Hors, il se trouve que le monde déborde de pétrole et que la croissance mondiale n’est pas assez forte pour tout absorber. L’excès d’offre est de près de 3-5%. Pire encore, les américains se montrent très prompt à relancer les pompes à peine rentable à la moindre embellie. Il va falloir plusieurs années de croissance mondiale pour revoir des tensions apparaitre sur le pétrole sauf si :
– une crise géopolitique éclate (retour rapide des tensions),
– la croissance asiatique/mondiale s’essouffle,
– une crise économique éclate,
– un programme de transition énergétique ambitieux dévalorise pour toujours la valeur de l’or noir (peu probable en l’état actuel des techniques).

Finalement, rien ne promet que le pétrole monte à 60-80$ dans les années qui viennent. On peut très bien rester avec un pétrole à 45-50$ (ou moins) pendant longtemps. Ennuyeux…

La ligne WPX est flat. Plus de 2 ans de perdu. Que faire ? Je pourrais oublier la ligne dans un coin, cette entreprise est une belle option en cas de remontée insoupçonnée du pétrole mais en l’état actuel, je n’attends rien de ce secteur pour 2017. Ne devrais-je pas arbitrer pour des dossiers avec un meilleur momentum ? J’ai envie de le croire mais je ne me résigne pourtant pas à arbitrer. Est-ce que je ne serais pas trop attaché à mes actions ? C’est possible et c’est une erreur. En même temps, c’est parfois quand on attend le moins d’un secteur qu’il surprend. Je pense conserver la ligne pour l’instant.

Dans les prochains mois, je vais essayer d’être davantage actif et opportuniste : ne pas hésiter à arbitrer rapidement si des occasions se présentent. C’est dans cet esprit que j’ai profité de la courte fenêtre de tir pour acheter DEST sous les 3,50$ il y a un mois. J’étais plutôt de l’école des patients mais force est de constater que Simouss, Jean-Marc et Footeure ont d’excellents résultats avec des stratégies basées sur des arbitrages réguliers vers les titres avec le meilleur « rendement locatif ». Je vais essayer de m’en inspirer.

Compte-rendu du 30 avril 2017

Voici dans l’ordre chronologique les dernières opérations :

Mi-février : vente à 6,96$ des 1334 actions Sears achetées début février, plus-value de +5,9% en 2 semaines.

Désengagement de la position historique dans Sears Holding en deux temps : vente de 738 actions à 8,18$ le 23 février, puis vente des 1000 actions restantes à 9,45$ le 13 mars. Entre temps, le cours de l’action a bondi jusqu’à 13,99$ sans justification avant de redescendre à 10,22$ aujourd’hui, ce mouvement sans raison apparente était impossible à prévoir. J’ai également cédé les warrants Sears à 2,87$ fin mars. J’ai décidé de cesser mes titres Sears car la marge de sécurité qui reposait sur la valeur estimée des actifs est désormais très mince si bien qu’elle n’existera plus d’ici quelques semestres, j’ajoute à cela que depuis quelques mois, j’ai le sentiment que les marchés, notamment US, me semblent sur-valorisées et je n’exclue pas une correction globale dont Sears pourrait fortement pâtir. La position Sears avait été initiée en juillet 2014 vers 40$ l’action (15k$), et j’avais renforcé en 2015 et 2016 (1738 titres et PRU moyen autour de 26-28$ vers la fin du renforcement). Il s’agit d’une énorme claque, pour 3 raisons :
– il s’agissait de la plus grosse position de mon portefeuille concentré,
– cette baisse a eu lieu dans un marché haussier (les bonnes valeurs US s’envolaient de plus de 50%),
– le dénouement a été long (presque 3 ans).

Enfin, j’ai acheté 1500 actions Genworth Financial à 3,99$ début avril. C’est désormais la plus grosse position de mon portefeuille, je détiens 4922 titres, soit près de 20k$. Le fond chinois Oceanwide Holdings s’est porté acquéreur de l’entreprise à 5,43$, soit un potentiel à la hausse d’environ 34% sur le cours actuel. L’opération pourrait s’achever mi-2017). L’avantage de cette position est qu’elle est peu sensible à l’évolution erratique des marchés dans les mois qui arrivent, le prix de rachat par le fond chinois étant déjà négocié.

Sur les 3 mois, WPX est en léger retrait. Orca Exploration et Fiat sont stables. Samsung s’est bien apprécié, je dois analyser les projections de croissance (il est possible que je vende prochainement si le titre prend encore quelques points de hausse).

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La valeur liquidative est de 80,5k€, en hausse de 4,5k€ par rapport au 1er février.

La position cash représente 22% du CTO, mais en réalité je suis moins exposé aux marchés car sur l’ensemble de mon patrimoine, les liquidités représentent environ 50% de mes actifs nets.

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Dans les mois qui viennent, je considère qu’une correction des marchés, amorcée ou accentuée par la remontée des taux (c. les dernières actions de la FED) est très possible, et en même temps, je ne souhaite pas rester autant liquide car l’inflation pourrait revenir. Je compte donc investir une partie du cash, mais seulement dans des opérations singulières et peu corrélées avec les indices, par exemple : Genworth Financial (je n’exclue pas d’alourdir la position), j’ai également un deuxième dossier similaire dans le viseur (c’est une micro-cap peu liquide, je ne veux pas en parler pour pouvoir entrer dessus tranquillement). Par ailleurs, l’envie de shorter Tesla ou Netflix commence à naître mais comme je sais que le marché peut aller plus loin dans ses excès, j’attends un signal fort avant de me lancer dans ce genre d’opération spéculative.

J’ai une exposition au dollars d’environ 35% sur l’ensemble de mon patrimoine et j’ai un avis neutre sur l’orientation à venir du cours des devises suite aux récentes déclarations de D. Trump.

Au niveau macro-économique, en sus de la politique de remontée des taux, je note qu’il semble y avoir une bulle immobilière en formation au Canada, aidée par les taux d’emprunt bas. Ou peut-être s’agit-il d’un nouveau paradigme ? Dans un contexte de population croissante et toujours plus urbaine, la valeur des biens immobilier (rapportée aux salaires) seraient amenée à se renchérir durablement.

 

Compte-rendu du 1 février 2017

Plusieurs mouvements sur le portefeuille en ce début d’année.

J’ai renforcé Sears Holdings. La capitalisation de la holding est inférieure à 750M$, ramenée à l’ensemble des actifs, le reward/risk est excellent. Le cash burn est toujours aussi important mais la fermeture des magasins les plus déficitaires s’est accélérée et l’on dispose de beaucoup d’actif à monétiser le temps de redresser les résultats. Il y a plusieurs entités rentables dans les entités guarantors, aussi les non-guarantors comportent 125 malls de qualité (>1,5 B$), les marques KCD (>1B$) et Sears Re (activité d’assurance). Lampert a clairement indiqué qu’il n’avait pas l’intention de cramer tous les actifs pour supporter les pertes. Ces actions menées rejoignent cette volonté.

J’ai initié une nouvelle ligne : Genworth Financial. Un fond chinois sérieux a réalisé une offre d’achat à 5,43$, ce qui représenterait une hausse de 53,4% sur mon cours moyen d’achat. Le deal doit se conclure vers mi-2017. Indépendamment de ce catalyseur, j’estime que les métriques de l’entreprise présente un excellent reward/risk. Je pense que le titre est victime du pessimisme des investisseurs. La remontée des taux US n’a étonnamment pas été pricé par le marché (au cours, le cours à sensiblement baissé). Pire, le titre a récemment été pénalisé par deux notes d’analystes dont le contenu semble indiquer que leurs rédacteurs n’ont pas correctement étudié Genworth Financial et le deal avec le fond chinois.

Ces achats ont été financés en liquidant la ligne IBM. Non pas que je ne vois plus d’avenir dans IBM, au contraire ! Mais je pense que les cours de Sears holding et Genworth Financial ont davantage de chance de s’apprécier que IBM. Les titres IBM ont été cédés avec une plus-value de 25% (effet de change inclus). Les titres avaient été acquis 163$/action le 11 novembre 2014. Outre la plus-value à la revente, IBM a distribué un dividende représentant un rendement d’environ 3% sur mon prix d’acquisition. Le rendement annualisé de cet investissement a représenté une performance de 15% brut.

La valeur liquidative du portefeuille est de 76k€ (contre 84k€ un mois plus tôt).

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Le portefeuille est relativement concentré, les 3 plus grosses positions représentent 60%.

  •  Sears Holdings 25%
  • WPX 20%
  • Genworth 15%

Les 3 positions suivantes représentent environ 30% du portefeuille.

  • Samsung 12%
  • Orca Exploration 10%
  • Fiat Chrysler 9%

Samsung et Fiat Chrysler affichent d’excellentes performances sur les 6 derniers mois (+55% et +85%). Je compte refaire le point sur ces valeurs très prochainement.

Concernant Orca Exploration, Tanesco a sollicité une aide de la Banque mondiale qui permettrait de payer les arriérés, ce qui pourrait constituer un catalyseur intéressant. Du reste, la rentabilité des activités est excellente., les opérations sont bien menées. Notons que Miller (actionnaire minoritaire à 16,5%) a renforcé sa position sur le titre fin 2015.

 

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