Compte-rendu du 16 mai 2018

La valeur liquidative du portefeuille est de 97,2 k€, en hausse de 1,5 k€ sur 2 mois. Pas d’apport récent.

La plus-value est de l’ordre de 4,5 k€ depuis le début de l’année. Mais attention, Binck a ponctuellement mis à jour la valeur des obligations Sears sur l’interface et elles sont désormais valorisées à 33% du nominal, versus 94% il y a 2 mois (la vraie valeur est entre les deux), ce qui a entraîné une baisse de 2,6 k€ de leur valeur sur l’interface. Je n’ai pas accès à la valeur de l’obligation au jour le jour. En tenant compte de cela, la plus-value du CTO depuis le 1er janvier est donc plutôt de l’ordre de 7k€, soit une performance de l’ordre de +7,5% ytd.

Le pétrole

Je ne suis pas satisfait de ma performance ytd car j’ai raté un dossier qui me tenait à cœur : la remontée du pétrole. Dans le dernier compte-rendu, j’indiquais avoir vendu WPX Energy et dans le même temps rechercher un autre cheval dans l’upstream. Le 9 avril, j’avais passé un ordre à cours limite sur Enesco à 4,67 $ (pour environ 5 k$), l’ordre n’a pas été exécuté à 1 centime près. Je manquais de conviction, n’avais pas achevé l’analyse, et n’ai donc pas remonté l’ordre limite. Quelle erreur ! Le titre a pris 50% en 2 mois. Dans le même temps, WPX Energy, dont je me suis séparé, a pris 32%. Si j’avais gardé cette ligne 2 mois de plus (après 3 années de détention…), j’aurais gagné 5,7 k$.

Le timing n’a pas joué en ma faveur, je pensais disposer de quelques mois après la cession de WPX Energy pour retrouver un nouveau cheval (Ensco ?), malheureusement les investisseurs se sont précipités sur le secteur pétrolier juste après ma sortie transitoire de ce secteur. Peut-être, aurais-je dû attendre de trouver un nouveau cheval avant de vendre WPX Energy, afin de rester ferré au secteur. Néanmoins, WPX Energy me semblant sur-coté, je ne voulais pas rester dessus plus longtemps. L’avenir devrait conforter cette décision. Sauf très forte envolée du pétrole (au-dessus des 100 $), les maigres cash flow de WPX Energy finiront par lasser ses actionnaires, sans compter les échéances de dettes qui approchent.

Destination Maternity

J’ai soldé ma position dans Destination Maternity début avril, (vente à 2,65 $). Ce dossier se termine donc en moins-value. J’avais acheté le titre début mai 2017 (PRU 3,40 $) en pariant sur le rachat par Orchestra Prémaman. L’opération n’a pas eu lieu. Un détail que j’avais oublié : pendant le sell-off de cet été j’avais passé un ordre limite à 1,20 $ le 23 août 2017 pour doubler mon nombre de titres détenus. L’ordre n’a pas été exécuté (ça a dû se jouer de peu). Dommage.

À ce stade, je considère le titre DEST comme spéculatif. Le CA patine, l’EBITDA ne parvient pas à remonter alors que l’économie américaine enchaîne d’excellents trimestres. Les échéances de dettes n’arriveront pas avant 2-3 ans. De quoi voir venir pensez-vous ? Non. Si l’économie américaine achève son cycle économique fin 2018 ou en 2019, la situation deviendrait très délicate pour Destination Maternity (faillite, recapitalisation, etc).

Secteur auto (MGI Coutier, FCA, Vertu Motors)

J’avais renforcé ma position dans MGI Courtier début avril (163 titres avec un PRU de 30,35 €). Les résultats financiers de 2017, pourtant en ligne avec les attentes, ont déçu les investisseurs. Le titre a perdu ~5% depuis cet achat. Je trouve les multiples de valorisation attractif (PER, EV/EBIT). C’est un secteur cyclique (automobile) mais j’apprécie le fait que l’endettement du groupe soit très faible. La ligne MGIC représente ~10% du CTO. J’ai un objectif de cours de 35 €, tout à fait raisonnable si le secteur auto ne se retourne pas dans les prochains semestres. Vertu Motors a pris une dizaine de % en 2 mois. FCA a pris ~5%.

Flybe

Flybe est une de mes dernières acquisitions (rentré fin 2017, PRU de 0,34 livres). L’annonce d’un acquéreur potentiel avait fait bondir le titre à 0,48 livres en février. L’offre du prétendant a été déclinée par Flybe (jugée trop basse), le titre est alors retombé à 0,34 livres avant de remonter à 0,40 livres ces derniers jours (plus-value latente de 20%).

Samsung

Le titre oscille entre 1100 et 1200$ depuis quelques semaines. Plus-value latente de 10% sur les 2 renforcements du début de l’année.

Genworth Financial

Rien de nouveau. Il va falloir attendre le 1er juillet (si pas de nouveau report) pour avoir l’avis des autorités américaines sur le rachat par China Oceanwide. Après ma déconvenue dans le pétrole, ce serait une bonne nouvelle si ce deal pouvait évoluer favorablement en fin d’année.

Stratégie pour les mois qui viennent

J’ai 9,6 k€ de liquidité sur le CTO et bien davantage sur des livrets rapidement mobilisables. Seulement 65% de mes actifs sont investis en action. Je crains que les marchés aient mangé leur pain blanc. Dix années nous séparent de la dernière crise, on assiste désormais à la hausse du pétrole, et la FED va augmenter les taux. Dans le même temps, les actions me semblent chèrement valorisées, excepté le secteur auto (mais ultra-cyclique, donc risqué), signe avant coureur d’un retournement ? Je ne vois pas de catalyseur économique dans les mois à venir. Au contraire. Dans ces conditions, je préfère conserver de bonnes réserves de cash et pouvoir faire de bonnes affaires si les marchés corrigent.

Non pas qu’il n’y ait pas d’opportunités actuellement, mais je préfère adopter une position de vautour. Guetter les décotes franches plutôt que de me positionner sur des prix tout juste raisonnables. Voici pourquoi. Aujourd’hui, j’ai lu une analyse de L. Brands tout à fait convaincante, quoique un peu optimiste sur les projections de croissance et marges. Cette action n’est pas l’affaire du siècle mais les multiples de valorisation sont plutôt intéressants, le titre pourrait trouver sa place dans un portefeuille diversifié, et je pourrais proposer un objectif de revalorisation de 15-20%. Sauf que nous sommes en 2018, et qu’en cas de retournement de l’économie (crainte évoquée plus haut), il y davantage à perdre qu’à gagner. Ce raisonnement est applicable à certains de mes titres détenus en portefeuille. Mais je ne veux pas trop sortir des marchés maintenant, on ne sait jamais quand le cycle économique se termine. Je reste donc exposé aux actions pour 2/3 de mes actifs.

La politique de relance économique de Trump à contre temps du cycle économique me laisse perplexe. Repousser la prochaine crise pour mieux sauter dedans ?

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